报告摘要

　　挖机未来五年更换需求超过70万台，高景气度具备坚实支撑

　　根据我们推算，2020年-2022年挖掘机新机销量分别为25.11万台、26.69万台、28.14万台，同比增速分别为6.5%、6.3%和5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。我们按照2008年-2013年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前2008-2013年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过12000小时的预计有10.69万台，这也意味着2020年存量更新需求至少可以支撑10万台以上的销量。如果我们假定挖机年均开机小时数在1500个左右，则未来五年2008-2013年出产的挖机将有69.87万台开机小时数将超过12000小时，意味着潜在更换需求在2021-2025年约70万台，年均更换需求约13.97万台。

　　2011年出产的挖机开始步入更新高峰

　　我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别做出统计，可以明显看出2011年前后分布情况有显著区别。2011年之前的年份，挖机机龄分布总体一致，8001-10000个开机小时区间占比最高，且基本维持在35%左右的水平。显示超过全生命周期超过10000个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。此外，2012年及之后的挖机开机小时区间集中在6001-8000个小时，意味着2012年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。

　　高强度施工要求决定二手挖机市场活跃

　　我们按照2018年挖机结构占比情况(小挖占比58.17%、中挖占比27.04%、大挖占比14.79%)进行测算，得出挖掘机行业平均盈亏平衡点在开机小时数1888小时/年。2014年以来，小松开机小时数在1400个/年-1600个/年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润，需要在购置后维持较高的使用强度。由于不同项目施工强度很难在长时间保持高强度，导致挖机向盈利性更强的业主流动，我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因。

　　疫情有望加速核心零部件国产化步伐

　　目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到45%左右。事实上2012年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外(主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩)，主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。

　　1. 供需结构再平衡，成本驱动挖机价格修复

　　1.1 疫情冲击已过，挖掘机市场量价齐升

　　在春节和疫情冲击导致1-2月国内挖掘机需求骤降之后，国内挖掘机市场在3月份之后展露强劲的需求韧性。1-2月份国内主要企业挖掘机销量19222台，同比下滑37%，其中国内市场销售14667台，同比下滑46.5%，出口销量4555台，同比增长48.2%。3月挖掘机销售则达到了创历史记录的49408台，同比增长11.6%。

　　随着下游复产复工顺利推进，挖掘机主机厂和零部件厂商重拾信心。根据小松公布的中国地区挖掘机开机小时数，3月份中国地区挖掘机开机小时数达到114个，环比1-2月份(分别为59.1个小时、32个小时)大幅改善。

　　4月份以来多个品牌的挖掘机、装载机、起重机、混凝土泵车、配件和维修费均有不同程度的上涨。我们认为，这一方面由疫情冲击带来的零部件成本上升驱动，另一方面也反应了需求旺季形势下的供需再平衡。

　　1.2 疫情有望加速核心零部件国产化步伐

　　目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。受疫情在海外扩散影响，欧洲重卡底盘厂商相继停工或减产，同时底盘由三代向四代，欧五向欧六升级成本大幅提升。

　　发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到45%左右。事实上2012年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外(主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩)，主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。

　　我们认为，疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了难得的份额提升机遇，一方面海外疫情控制不力，很大程度影响核心零部件的稳定供应。另一方面，在下游需求彰显韧性的形势下，短期冲击过后，国内主机厂选择更多的核心零部件国产化，不仅利于降本控费，更有助于维护供应链的安全稳定。

　　2. 见微知著：从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性

　　2.1. TOP7外资挖机存量占比近7成，结构老化较为严重

　　我们延续了二手挖掘机交易数据分析存量挖掘机结构的研究方法，本次提取的样本数量约为4.8万个。

　　从样本统计结果来看，外资品牌仍在二手挖掘机交易中占据更多份额。小松、卡特彼勒、斗山、神钢、日立、现代、沃尔沃、住友前7家外资品牌占样本二手挖掘机交易量的67.11%。同时，外资品牌机龄老化也最为严重，平均开机小时数大多在8000-10000个小时左右。

　　我们前期报告得出结论，开机小时数在10000-12000小时区间，挖掘机在二手交易市场将快速丧失交易价值，这也就意味着外资品牌的挖机有相当部分已进入更新淘汰阶段。

　　三一和徐工在本轮周期中销量领先，由于存量机型结构偏新，样本二手机平均开机小时数分别为6775个和5595个，与我们在2019年中提取的样本相比，三一和徐工的平均开机小时数上升了1000个左右，但相比外资品牌，机型平均使用强度仍不高。

　　这也就意味着挖掘机本轮周期中，自主品牌新机替代外资存量老旧机型是长期趋势。

　　2.2.2011年出产的挖机开始步入更新高峰，潜在更换量超20万台

　　从样本挖机的开机小时数分布情况来看，开机小时数在8001-10000个区间的样本数量最多，占比达到26.20%。开机小时数超过10001的挖机数量占比达到24.76%，该部分挖机为更新替代需求的主力。

　　我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别做出统计，可以明显看出2011年前后分布情况有显著区别。2011年之前的年份，挖机机龄分布总体一致，8001-10000个开机小时区间占比最高，且基本维持在35%左右的水平。显示超过全生命周期超过10000个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。

　　此外，2012年及之后的挖机开机小时区间集中在6001-8000个小时，意味着2012年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。

　　我们观察2011年二手挖机的机龄分布，发现更多的二手机开机小时数集中在8001-10000个、以及6001-8000个之间，占比分别为34.78%和28.58%。，结构显著不同于前后年份。我们认为，这意味着目前2011年出产的挖机正在开始进入更新淘汰阶段，考虑到旧机更换是渐进的过程，2011年出产的主力机型的淘汰周期可能在3年左右。

　　从二手挖机的数量分布来看，与新机销量高度匹配。上轮周期2009-2013年出产的二手挖机占样本数量的比重达到61.45%。

　　同时，我们观察到，二手机与新机之间存在一定转化率，上轮周期2009年-2013年间，样本二手机占新机比重在3%-4.6%左右的区间，最高的2011年和2012年占比分别达到4.49%和4.59%。在该时间段前后二手机占新机比重快速降低，我们认为这意味着该时段之前出产的挖机多数已经更新淘汰，该时段之后出产的挖机尚未大规模进入二手机市场。

　　从挖机主要品牌新机销量和二手机数量来看，外资品牌在上轮周期中新机销量和二手机存量较多。2016年以来，三一、徐工新机销售快速崛起，由于机龄较新，尚未大规模进入二手机市场。

　　我们测算了各年份出产的二手挖机开机小时数超过12000小时的比重，如下图所示。并按此测算2001年至今，挖掘机销量中超期服役机型的数量分布情况。

　　按此推算，2001年至今，开机小时数超过12000小时的超期服役机型总计超过27万台。即便考虑到过旧机型完全淘汰(只考虑2005年以后出产的挖机)，潜在超期服役设备存量也在20万台左右。

　　从不同年份出产的二手挖机累计开机小时数来看，随着使用年限的延长，累计开机小时数呈现线性递增。我们测算了各年份二手机的年均开机小时数，从2001年至2019年，二手挖机年均开机小时数从795个小时增长至1195个小时。我们认为这与二手机在使用和交易过程中的闲置时间有关。

　　2.3.较高的施工强度要求决定了二手挖机交易活跃

　　平均作业小时数是衡量挖掘机械施工需求，判定未来行业发展的重要指标之一。根据中国工程机械工业协会的数据，大挖、中挖、小挖的盈亏平衡点分别为：2500-3000小时/年、2000-2500小时/年、1500小时/年。当施工需求超过盈亏平衡点时，市场需求将显著增加。

　　我们按照2018年挖机结构占比情况(小挖占比58.17%、中挖占比27.04%、大挖占比14.79%)进行测算，得出挖掘机行业平均盈亏平衡点在开机小时数1888小时/年。

　　2014年以来，小松开机小时数在1400个/年-1600个/年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。

　　挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润，需要在购置后维持较高的使用强度。由于不同项目施工强度很难在长时间保持高强度，导致挖机向盈利性更强的业主流动，我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因。

　　我们从样本数据分析了三一品牌二手挖机的吨位分布和均价情况。样本数据中，三一大挖、中挖、小挖占比分别为17%、35%、48%。吨位分布最大的前三大区间分别为20-25T(32%)、6-10T(20%)、13-20T(15%)。

　　从机型来看，三一二手机中交易量最大的为SY215C型挖掘机，占比达到12.7%，从2008年至今均有出产，平均累计开机小时数达到7858个，交易均价约为27.53万元。交易量第二位的为SY75C挖掘机，占比达到11%，平均累计开机小时数为6124个，交易均价为18.56万元。

　　3. 未来五年存量挖机至少70万辆亟待更换，需求具备坚实支撑

　　在各种工况和施工环境中，挖掘机承担了70%左右的土方工作量，因而采用土方作业量来衡量挖掘机的总需求是比较合理的。但实际情况中，各行业的土方作业量很难准确的统计，投资规模也很难衡量实际的土方需求量。

　　从近10年国内挖掘机销量与货币供应量与固定资产投资的相关性来看，挖掘机销量与固定资产投资，特别是房地产投资具备更强的相关性。由于工程机械下游多数与采矿、地产、基建、制造业等行业需求相关，此类项目建设加速对于工程机械带动较为显著。

　　从2008年至今的两轮周期观察来看，挖掘机波动与制造业投资、基建投资总规模的相关性有所减弱，与地产投资，尤其是地产新开工和施工面积仍保持高度相关性。

　　我们汇总了近年来的地产施工和开工面积情况，并以十年保有量测算挖掘机的现有存量情况。2019年国内地产施工+新开工面积总计112.10亿平米，十年保有量约为145万台(过去十年销量总和)。

　　经计算可以得出存量挖机的台均对应地产施工+新开工面，过去十余年中持续下降，从2010年的台均面积9203平米下降至2019年的7749平米。我们认为，施工条件趋严、地产工期缩短、保有量持续增加等因素未来将持续，挖掘机台均施工强度长期来看将持续降低。

　　我们假定未来三年地产新开工面积和施工面积仍能保持5%-6%的增长，台均对应施工+新开工面积分别为7700平米/台、7700平米/台、7400平米/台。按此测算，2020年-2022年挖掘机十年保有量将分别为151.85万台、159.15万台、174.22万台。

　　根据推算，2020年-2022年挖掘机新机销量分别为25.11万台、26.69万台、28.14万台，同比增速分别为6.5%、6.3%和5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。

　　我们按照2008年-2013年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前2008-2013年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过12000小时的预计有10.69万台，这也意味着2020年存量更新需求至少可以支撑10万台以上的销量。

　　如果我们假定挖机年均开机小时数在1500个左右，则未来五年2008-2013年出产的挖机将有69.87万台开机小时数将超过12000小时，意味着潜在更换需求在2021-2025年约70万台，年均更换需求约13.97万台。